公司2017年11月8日，于港交所胜利挂牌上市。初次公然辟行股分151,371,800股，共召募资金约6,747.5百万港元。约2,024.3百万港元（占所得净金钱的30%）将用于经由过程辨认、培养及推行优良的作家、扩展文学文体的宽度，包罗独家作品和首爆发品的数目、加强编纂才能、经由过程改进功用及效劳以提拔挪动使用法式的用户体验、提拔公司本性化而精准的文学内容保举功用和推行挪动互联网刊行渠道，推展在线浏览营业；和拓展公司的贩卖及营销举动，以扩展用户根底并提拔用户到场度。

　　综合以上假定，对公司停止绝对估值，并按照WACC和持久增加率在[8.63%,9.63%]及[2.0%,3.0%]范畴之间，经由过程敏理性阐发，得出公司的公道代价区间为88.58-115.02港元，对应2017年PE区间为162-210倍。

　　我们以为网文市场更相似游戏市场而非直播市场，经由过程高价挖头部作家来影响行业格式的计划可行度较低。现阶段用户垂青的是作品自己，而文学作品的创作周期较长，且作品能否能获得市场承认，具有较强不愿定性。这就比如游戏事情室，没必要然每款游戏都是爆款。因而我们判定具有强渠道劣势的阅文将来行业市占率将进一步提拔。

　　从用户构造上来看，用户群体以中等支出的年青用户为主。按照艾瑞征询对数字浏览（38%是收集文学，38%是电子书等，24%是听书）用户的查询拜访，数字浏览在受众年齿方面，35岁以下的用户是主力军，笼盖了近九成，这部门人群事情年限较短，支出不高。按照查询拜访数据，月均匀支出3000-8000的用户超六成。别的，数字浏览用户地点都会以一二线都会占多数，占比近六成，这得益于互联网生齿基数盈余的增加，以后也会逐渐向三四线都会递延。

　　收集文学活泼用户连续不变增加。Frost & Sullivan研讨显现，中国收集文学市场用户数由2013年的2.74亿人增加至2016年的3.33亿人，CAGR为6.7%，并估计会在2020年扩大至4.22亿人，CAGR为6.1%。

　　约2,024.3百万港元（占所得净金钱的30%）将用于赞助公司对有扩展内容创作、作品滥觞、刊行及改动才能和加强科技才能的各种公司的潜伏投资香港文学最巨大作品、收买和计谋同盟。

　　今朝A股、港股及其他外洋市场，与公司营业具有较强可比性的标的相比照较匮乏，A股的掌阅科技是营业最为类似的公司，2016年在收集文学范畴，阅文市场占据率43%、掌阅市场占据率15%，其他公司市场占据率均不敷10%也未自力上市，阅文为该范畴的龙头公司。就估值程度来看，从表10能够看出，今朝A股市场给掌阅科技的估值程度为PE 117倍。阅文作为该范畴的龙头公司，实际上来说该当享用必然的溢价，今朝市场赐与2017年的静态估值程度为151倍。可是，掌阅科技属于A股次新股，估值程度还存在较大的颠簸，阅文团体也方才上市，利润也处于开释早期，现阶段的市盈率程度都难以精确反应公司估值的公道性，将二者停止间接的估值比力也缺少相对牢靠的根底，基于此，我们对阅文团体将来远景做一个瞻望，以为绝对估值是一种相比照较公道的估值方法。

　　1. 若收集文学市场开展不及预期，则会对公司将来的红利和远景形成倒霉影响。2. 内容库是公司的中心合作力，若内容库质量下滑或有影响力的作家分开公司平台，形成公司在行业内合作力降落，能够招致公司流失用户、付费率低落和ARPU下滑，对公司的红利才能有严重影响。

　　用户多有持久浏览风俗。按照艾瑞征询的查询拜访，从用户寓目数字浏览的年限来看，5年以上的老用户占比高达34.7%，2年以上的用户占比到达75.4%。数字浏览用户以1年以上的用户占多数，持久培育了浏览风俗。因而可知，收集文学财产需求用户的持久积聚和付费风俗的养成。因而只要增强优良浏览内容建立，才气吸援用户、加强用户粘性现代优良文学作品。

　　凭仗在收集文学范畴的普遍规划，及腾讯的流量劣势，公司在内容和渠道方面均占有市场主导职位，构成双王格式。别的，公司的渠道本钱明显低于市场上其他合作敌手。阅文的渠道费占在线%，即在流量不异的状况下，作家经由过程阅文平台公布作品的支出，将比掌阅平台超出跨越37%（详细测算拜见3.2章）。叠加阅文流量的劣势，作者支出将明显高于掌阅。因而，我们判定流量及渠道本钱劣势，或将为公司平台吸收更多作家来创作优良的内容，构成正反应闭环。

　　按照Frost & Sullivan陈述，2016年在中国刊行的收集文学改编的文娱产物中，按票房计20大影戏中的13部、20大最高收视率电视持续剧中的15部、20大最高收视率网剧中的14部、20大最大下载量的收集游戏中的15部、及20大最高收视率动画中的16部，全都基于阅文平台上揭晓的文学作品改编。胜利输出了像《鬼吹灯》、《盗墓条记》、《琅琊榜》、《芈月传》、《择天记》等优良改编作品。

　　2016年是中国收集文学版权庇护极其主要的一年，阅文团体带头维权出名作品数万部，下架侵权链接数十万条。2016年9月，阅文团体与咪咕数媒、掌阅科技等33家单元一同，倡议“中国收集文学版权同盟”，结合行业力气配合冲击盗版。其成员能够经由过程本身内容劣势及宏大粉丝群体,灵敏使用收集监视、告发查处、提告状讼等手腕构建安康的收集原创文门生态圈。最直观的改动就是2016年阅文团体向旗下作家发放的稿酬近10亿元，年分红稿酬100万以上超越100人。从无偿创作到近10亿稿酬,得益于阅文团体基于正版内容之上关于优化贸易形式的不竭立异测验考试。

　　公司在渠道方面的绝对劣势，为公司会萃了宏大的收集文学作家，而“双王”格式或将加快公司对行业的浸透。2016年公司作家人数占全行业作家总数的88%。停止2017年6月，公司收集文学作家数目已增至640万名，同比增加21%。公司凭仗壮大的渠道劣势已与浩瀚网文作家肯定自力出书干系。据Frost & Sullivan研讨显现，2016年中国前50位最受欢送的原创收集文学作产业中，有41位作家已与阅文建立了独家出书干系。别的据艾瑞征询数据统计，2016年阅文团体旗下作者与作品多次缔造行业记载，单部作品定阅人次过亿的作品超三十部，单本作品日贩卖记载最高打破24万。16年公司发放年稿酬近10亿元，年分红稿酬100万以上超越100人。壮大的平台效应已构成，将来市占率无望进一步提拔。

　　商学松，42岁，总裁，卖力公司团体运营。商学松师长教师结业于华东政法大学经济法系。2004-2013为浩大文学旗下出发点中文网总司理；2014-2015为腾讯文学总裁；兼并后担当阅文团体的总裁。

　　因为公司支出增加带来的运营杠杆效应，1H17毛利率已由2016年的41%提拔至50%，我们以为运营杠杆将逐渐闪现，估计2017、2018、2019年毛利率别离为50%、51%、54%。从公司运营角度来看，我们估计公司2017、2018、2019贩卖费率为23%、21%、20%；估计2017、2018、2019行政费率为15%、14%、13%。

　　内容劣势：1）16年作家数目市占率88%，且分离渠道劣势已构成正反应闭环。2）16年网文作品市占率高达72%，且TOP20的网文IP改编的各种产物的中，阅文市占率65%+。

　　综合绝对估值与相对估值，我们以为拔取绝对估值区间的中值100港元是相对公道程度。该估值对应2017、2018、2019年猜测净利润4.23、8.00香港文学最巨大作品、14.44亿元群众币的PE别离为182、96、53 x。今朝公司股价仍有20%的上涨空间，初次笼盖赐与公司“买入”评级。

　　迩来年，中国版权庇护情况有了较着改进。按照阅文团体招股书，2016年盗版招致收集文学市场丧失114亿元，是收集文学市场支出的两倍以上。我们以为海内反盗版的情况将稳步改进，次要因为社会群众对版权庇护的日趋正视，当局机构及行业到场者展开有用的反盗版动作，以致用户搜刮盗版作品的工夫本钱会不竭上升，倒逼用户转向正版付费收集文学市场。按照艾瑞征询的调研，看盗版收集文学在一年以上的用户中，有 45%阁下暗示本年盗版收集小说愈来愈难找。而唯一不到 7%的用户暗示愈来愈简单找。这从侧面印证了海内收集文学版权情况日益改进，获得盗版收集小说的工夫本钱不竭降低。

　　阅文的平台为读者供给便当，轻松阅读大批差别作品，并让更多作家在网上创作及出书原创文学内容。同时，阅文运营一个多条理的分发收集，笼盖普遍用户。公司具有九大次要品牌产物，别离是QQ浏览、出发点中文网、出发点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说浏览网与言情小说吧。此中，QQ浏览作为旗舰产物，为同一的挪动内容汇总之地及分发平台，而其他品牌产物更专注于自力题材及其各自的用户群。别的，经由过程计谋同伴腾讯，阅文在其抢先的互联网产物组合（包罗手机QQ、QQ阅读器、腾讯消息及微信念书）中具有公用且间接的分发路子。公司同时将内容受权予百度、搜狗、京东商城及小米多看品级三方厂商同伴，以进一步拓宽其用户打仗范畴。

　　2）付费率&ARPU逐渐提拔：公司会萃了行业内88%的作者，且跟着盗版冲击力度增大，行业逐渐标准，作者薪酬程度的不竭进步，估计愈来愈多的优良作品将问世，公司付费率及ARPU也无望不变提拔。我们估计公司17、18、19年付费率别离问6%、7%、8%；估计公司17、18、19年ARPU值别离为240、260、290元。

　　公司目上次要支出来自于在线浏览，停业支出连续快速增加。2016年公司营收同比增加59%至25.6亿元。此中，在线浏览、IP运营、纸质图书占比别离为77%、10%、9%。我们估计公司17/18/19年支出别离为40.30、55.28、76.68亿元群众币，同比别离增加57.6%、37.2%、38.7%，三年支出CAGR为44%。支出增加的根本缘故原由为MAU、付费率、APRU值的增加所驱动。

　　收集文学市场集合度高，阅文龙头效应明显。Frost& Sullivan研讨显现，2016年阅文、掌阅、中文在线%，而其他收集文学公司的占比均不到2%。阅文的龙头劣势次要体如今渠道流量及内容资本。2016年阅文和掌阅的日活泼用户量别离占市场48%、25%，合计占比靠近73%。按作品数测算市场份额，阅文作品数占比高达72%，中文在线%。若按作家数来测算，阅文占88%，中文在线、驱动收集文学市场增加的三驾马车

　　收集文学作品的次要改编渠道有影戏、电视剧、网播剧、动漫和收集游戏。比年来，因为中国消耗者的文明消耗需求兴旺，中国文娱行业市场范围连续扩大，从2013年的2720亿元增加至2016年的4698亿元，CAGR为20%，估计到2020年增加至8028亿元，CAGR为14.3%。此中影戏、网播剧和收集游戏范畴增加最为迅猛，2013-2016年CAGR别离为28.0%、38.9%和25.8%，估计2016-2020年的CAGR别离为20.3%、25.2%和15.5%。

　　阅文的平台为读者供给便当，轻松阅读大批差别作品，并让更多作家在网上创作及出书原创文学内容。同时，阅文运营一个多条理的分发收集，笼盖普遍用户。公司具有九大次要品牌产物，别离是QQ浏览、出发点中文网、出发点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说浏览网与言情小说吧。1H17，公司自有平台MAU为0.88亿人，腾讯自营渠道MAU 1.04亿人，合计MAU为1.92亿人，我们估计17年阅文的MAU市占率将到达58%。

　　梁晓东，40岁，施行董事兼联席首席施行官，卖力公司团体计谋计划及营业标的目的。梁晓东师长教师曾获华东理工大学工商办理学士和经济硕士学位，和约克大学舒立克商学院工商办理硕士学位。2002-2007年担当上海浩大投资总监；2009-2013担当浩大文学首席财政官；2014-2015担当浩大文学首席施行官，兼并后担当阅文团体的施行董事兼联席首席施行官。

　　别的，与美国或兴旺国度比拟香港文学最巨大作品，中国的版权受权财产也存在很大的增加潜力。美国出品的哈利·波特系列的贸易代价曾经超越70亿美圆香港文学最巨大作品，而海内比年来开辟力度最大的鬼吹灯系列的IP贸易代价近4亿美圆，不到哈利·波特的6%。别的，海内IP改编次要涵盖影戏、电视剧、收集剧、收集游戏和动漫产物，而美国的IP改编还衍生到了商品化形象、主题公园等。

　　基于前面的假定，我们测算公司17/18/19年支出别离为40.30、55.28、76.68亿元群众币，同比别离增加57.6%、37.2%、38.7%，三年支出CAGR为44%。支出增加的根本缘故原由为MAU、付费率、APRU值的增加所驱动。基于对公司贸易形式逐渐成熟，经历杠杆逐渐闪现的判定，估计17/18/19年净利润别离为4.23、8.00、14.44亿元群众币，同比别离增加1051.8%、89.4%、80.5%。EPS别离为0.55、1.04、1.87港元。（CNY:HKD=1:1.176）

　　强强结合，打造航母级IP开辟形式。2017年6月19日，阅文团体与腾讯影业、腾讯游戏及万达影视配合联袂建立合伙公司，旨在整合各方劣势，打造航母级的IP开辟新形式。合伙公司组建后，阅文团体旗下典范IP《斗破天穹》成首个上马项目。继同名3D动画以佳构化建立国产动画标杆，总播放量超十亿后，《斗破天穹》衍生影戏、电视剧、游戏等多情势改编项目亦同步提上日程现代优良文学作品，向着超等IP目的迈进。

　　阅文团体旗下作家640万名，作品960万部，作为今朝IP财产最大的内容泉源，阅文团体在产出优良内容的同时，更“深度参与”全财产链开展。在全部“泛文娱”规划中买通高低流财产链，产出《盗墓条记》、《诛仙》等影视剧，《择天记》、《全职法师》等动漫，《斗破天穹》、《傲世九重天》等游戏， 2016年收集文学改编各种产物的TOP20中，阅文市占率65%+，占有绝对职位。

　　跟着收集文学质量的提拔，及盗版资本的停止，我们以为ARPU仍有较大提拔空间现代优良文学作品，次要因为1）优良收集文学作品的增长，或将招致用户日均浏览量的增长，以致ARPU值的提拔；2）收集文学行业的免费尺度仍有提拔空间。今朝，收集文学行业的免费尺度通常是0.05元/千字，若用户定阅一部连载小说，以凡是逐日更新两章计较，该用户逐日需付出0.2元，合6元/月。我们以为这类逐日小额消耗的形式，用户的需求价钱弹性较小，ARPU值的提拔或将不会改动用户的消耗举动。因而，我们判定收集文学ARPU另有较大的提拔空间香港文学最巨大作品。

　　收集文学近二十年的演化历程分为三个阶段：1998-2003年（抽芽阶段）：收集文学盛行的故工作节及文体有限，没有与传统出书物辨别。抢先的平台以文学网站为主，像榕树下及红袖添香。此阶段的作家次要是专业作家香港文学最巨大作品，网站还没有明晰的贸易形式。2003-2010年（付费浏览鼓起）：收集文学加快开展，并与传统出书物有所辨别。以出发点中文网、晋江文学城及红袖添香为首的多家收集原创文学平台逐步鼓起，而出发点中文网于2003年头创付费浏览形式，以致收集文学作家的报酬连续提拔，作品程度日趋专业化。2010-2017（向挪动端改变）：跟着挪动互联网浸透率的逐渐进步，收集文学平台开端向挪动端会聚，用户黏性及到场度也不竭增加。现在，中国网文涵盖200多种题材，远超越传统出书物。2014年浩大文学与腾讯文学兼并为阅文团体后，行业进一步整合，付费率的提拔以致行业完成红利，并进入不变增加阶段。2017年跟着阅文、掌阅胜利上市，估计在本钱力气的辅佐下行业将进入IP变现的大篇章。

　　近几年，跟着挪动互联网的高度浸透和文明消耗需求日趋兴旺，收集文学高速开展。Frost & Sullivan研讨显现，中国收集文学行业范围由2013年的15亿元增加至2016年的45.7亿元，已往3年CAGR为45%，并估计会在2020年增加至134亿元，将来4年CAGR为31%。

　　收集文学行业付费率仍有较大增加空间。我们以为付费率的提拔次要因为：1）盗版冲击力度的加强，以致用户获得盗版资本的工夫本钱不竭增长从而挑选正版资本。2）收集文学行业的快速增加，创作人数及投入精神的大幅增长，以致愈来愈多的优良收集文学作品问世。而用户对收集文学作品的浏览需求也将因而提拔，从而进步付费频次。据Frost & Sullivan研讨显现，在PC端及挪动端在线%，估计到2020年提拔到4.8%和14.5%。2016年收集文学团体付费比率为4.1%，到2020年将上升至8.3%，均匀每一年进步1.05个百分点，仍有较大空间。

　　约2,024.3百万港元（占所得净金钱的30%）将用于经由过程自动到场设定建造、公布及推行内容改编产物的工夫表（如影戏、电视剧、收集游戏等），加鼎力度到场开辟以公司的收集文学作品改编的衍生文娱产物，投资于改编电视剧及收集剧、增强与互联网视频平台、影戏创作和建造公司的协作、进步公司的动画建造才能，和将公司最受欢送的文学作品开辟成逾越各次要媒体的系列文娱产物。

　　1）MAU连续不变增加：公司是行业龙头，且流量及渠道有绝对劣势，我们以为将来公司用户浸透率将进一步提拔，估计公司17、18、19年MAU增速别离26%、10%、9%，高于行业增速。

　　阅文是集“内容”和“渠道”为一体的超大型收集文学平台，同时链接作家、读者和改编协作同伴。从作家处获得作品，经自有或第三方渠道送至读者，向读者收取浏览用度；同时供给人气IP受权改编，向改编同伴收取受权用度。公司在收集文学市场市占率高达43.2%，合作格式存绝对劣势。渠道劣势：1）坐拥海量用户，2016月活泼用户到达1.7亿人，市占率51%。2）渠道本钱远低于合作敌手，以致作家支出明显高于其他合作敌手。

　　吴文辉，39岁，施行董事兼联席首席施行官，卖力公司的团体计谋及营业标的目的。吴文辉师长教师结业于北京大学计较机软件工程系，2004-2013年任出发点中文网的首席施行官，被兼并后担当浩大文学总裁；2014-2015年任腾讯文学首席施行官，兼并后担当阅文团体的施行董事兼联席首席施行官。

　　公司经由过程自有平台、腾讯自营渠道落第三方平台，为海量用户供给优良的收集文学产物。公司具有九大次要品牌产物，此中，QQ浏览作为旗舰产物，为同一的挪动内容汇总之地及分发平台，而其他品牌产物更专注于自力题材及其各自的用户范畴。别的，公司经由过程计谋同伴腾讯，在其自营互联网使用（包罗手机QQ、QQ阅读器、腾讯消息及微信念书）中具有公用且间接的分发路子，且于2020年之前渠道用度将不高于支出所得金钱净额的30%。别的，公司也将内容受权予百度、搜狗、京东商城、及小米多看品级三方同伴，以进一步拓宽用户的打仗范畴。

　　跟着收集文学的鼓起、文娱媒体更多将原创收集文学作为素材，次要因为现有的观众根底及改编前相干收集文学作品的社会影响力。我们以为收集文学IP的贸易运作正逐渐走向成熟。2016年，中国票房支出最高的50部国产影戏中有36%改编自文学作品；收视率最高的50部国产电视剧中有28%改编自文学作品；播放量最高的50部国产收集剧中有52%改编自文学作品；下载量最高的50个海内收集游戏中有20%改编自文学作品；收集播放量最高的50部动漫产物中有16%改编自文学作品。

　　为了能更有用的操纵渠道资本，公司订定了多条理、多尺度的评级系统。阅文将作家分为4个级别，级别从低到高别离为公家作家、一般作家、大神作家和白金作家。按照作家品级的差别，公司会供给响应的推行撑持。平台作家都能够利用公司的挪动创作使用“作家助手”，便于创作。签约作家会得到推行资本，大神作家和白金作家在推行资本上有优先权，而且还会设置专属资本，如专属人力资本、高端IP运作等。

　　公司的在线浏览支出分为：自有平台产物、腾讯产物自营渠道、落第三方平台支出。2016年别离奉献浏览支出10.6、6.7和2.5亿元，占公司2016年在线%。此中，腾讯产物自营渠道费率，由单方按公允尺度协商决议，且2020年前费率不高于支出所得金钱净额的30%。第三方平台的在线浏览支出按平台支出分红入账，过往分红比例为20%-60%。

　　我们对阅文团体停止三阶段假定，第一阶段2018-2022年，收集文学市场逐步成熟，公司利润处于开释的晚期阶段，估计五年CAGR为54%；第二阶段2022-2027年，IP运营等贸易形式逐渐成熟，公司利润保持双位数增加；2027年以后进入不变期。别的，我们假定1）持久增加率的为2.5%；2）β值为1.2；3）有用税率不变在15%。

　　阅文团体是中国收集文学市场上，用户根底最大、作家群体最多及内容库最片面的收集文学平台。公司集“内容”和“渠道”为一体，同时链接作家、读者和改编协作同伴。从作家处获得作品，经自有或第三方渠道供给给读者，收取浏览用度；同时供给人气IP受权改编，向改编同伴收取受权用度。停止2017年6月30日，公司共有640万位作家和960万部文学作品，均匀月度活泼用户数到达1.92亿人。

　　2016年公司营收25.6亿元群众币，同比增加59.1%。此中在线年公司MAU及付费率的明显提拔而至。公司净利润3,036万元，完成扭亏，且1H17净利润进一步增加至2.1亿元。利润的快速增加次要因为公司支出范围增加，招致的毛利率提拔，及贩卖及行政费率的降落而至。4.1、估计公司支出连续快速增加

　　丰硕的内容库是公司在线浏览营业的中心合作力。2016年公司文学作品数目市占率达72%。停止2017年6月，公司的内容库共约960万部作品，龙头职位较着。此中920万部是原创文学作品，还有23.7万部为第三方收集平台作品，13.7万部为电子书（纸质图书转换的电子书）。比拟2016年末，作品总数增长14%，原创文学作品数增长15%。今朝，公司的内容库已包罗200多种文体，如奇异、武侠、科幻、悬疑、都会言情、体育、动漫等。

　　综合比照阅文和掌阅16年财报，发明阅文渠道费（渠道本钱+付款手续费）占在线%，次要因为阅文本身渠道流量占比达51%，且腾讯自营渠道分红比例不超越30%。而掌阅的流量多来自第三方平台协作，渠道分红比例较高，比方OPPO、VIVO的分红比例高达60%。按照表3、4的测算，在流量不异的状况下，用户在平台每消耗100元，作家在阅文和掌阅的支出别离43.6和31.8元，作者经由过程阅文平台公布作品的支出，较掌阅超出跨越37%。叠加阅文流量的劣势，作者支出将明显高于掌阅。因而我们渠道的流量及本钱劣势，将为公司吸收更多的作家来创作优良的内容，构成壮大的马太效应。